本期《秒懂金融》邀请到的是荒原投资管理有限公司创始人凌鹏，以及荒原投资管理有限公司合伙人研究总监基金经理黄鑫冬。
两位嘉宾将在年末这期《秒懂金融》栏目中对2023年A股整体的行情特点进行回顾总结，并带来各自对2024年市场行情的展望。同时，荒原投资创始人凌鹏也将向大家分享作为资深的价值投资派，他的投资方法论到底是什么。
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很多人觉得2023年是大熊市，感觉不太好，上一组客观的数据(下图)，我们用数据来说明这个问题，就会发现其实2023年并没有想象的那么糟糕。我们这个数据统计了2023年一些老股票，看看有多少股票上涨，有多少股票下跌，以及中位数是什么样的情况。
我们发现2023年总共有5023只股票是老股票，到12月20号截止，有53%的股票上涨，只有47%的股票是下跌的，而市场的整个中位数还有2.3的正收益。
所以这个情况实际上跟历史上所看到的那些典型熊市是不一样的。比如典型性熊市，如2005年、2008年、2011年、2018年，还有2022年，实际上比今年的情况要糟糕得多。
比如2005年，实际只有25%的股票是上涨的，而市场的中位数则跌了17%。而2008年只有2%的股票是上涨的，市场的中位数跌了62%。2011年只有7%的股票上涨了，市场的中位数是跌掉了34%。2018年只有8%的股票是上涨的，市场的中位数跌掉了33%。去年也就24%的股票是上涨的，市场的中位数是跌掉了18%。
所以跟这些典型性熊市相比较，实际上今年的情况并不糟糕，我觉得这是大家的误解。
很多人买了基金，包括很多人这几年都买了一些类似机构的重仓股，这些股票在今年包括去年表现的是非常糟糕的。
看另外一组数据的话，也是非常有意思的，你会发现我们如果以公募股票型、拼股混合型以及灵活机动型作为一个样本来看的线%左右，跟市场的整体表现是完全不一样的。
所以这个是今年很多人感觉到是熊市的根本原因，说白了你买的股票是下跌的，而市场整体其他的股票实则是上涨的。
今年机构表现是远远落后于市场的，看这组数据(上图)，有一个很有意思的问题，2020年大家都感觉到是个大牛市，实际上用同样的方法发现，2020年总共是有3810只股票，其中也就56%的股票是上涨的，44%的股票是下跌的，并且市场的中位数是上涨了4.26%。
但是另外一方面，机构以股票型、混合型以及灵活型的基金为代表的这些中位数，平均收益率是60%，这两个数据一对比的话，就会明白为什么这两年市场是比较熊的。说白了就是因为前面是一个机构的牛市，现在变成了一个机构的熊市，本质上就是一个硬币的两个面，没有多大的原因。
至于现在讨论的很多关于宏观美国的债券市场，美联储在加息，甚至包括一些地产的问题，其实都是一个外因的干扰，真正核心的内容就是，前面是一个机构的牛市，把一批股票推向了极致。
有一些指数，比如一些微型股，其实今年表现还是不错的，为什么这些股票今年反而表现比较好？这种结构上的分化是怎么来的？
我们也是做了分析的，2023年确实有很多相对市值比较小的指数跟股票表现是非常好的。
我们有一个万德微盘股指数数据，万得微盘股指数是什么概念？就是全市场5000多个，加上市公司，按照市值排序以后，最小的400只公司作为一个样本，构成了一个指数，这个指数今年以来有50%左右的上涨，我们发现它不是今年才有涨幅，它在21年就开始涨幅。
所以从这个角度来讲，似乎看到今年很多小票表现得非常好，然后大家给予一个宏观的逻辑跟理由，一些很大市值的公司跟股票好像是不能够再长大了。
而一些比较小的市值公司跟股票它更容易长大，但是我们发现这个逻辑并不是非常的正确，因为在历史上出现过很多中小盘股票表现比大盘股更好的时候，最典型的就是2009年跟2010年。
一个案例，在2008年年底至2009年初4万亿推出来以后，整个沪深300就开始反弹，但这个沪深300的反弹只走了8个月的时间，基本上从底部起来涨了1倍，然后就开始横盘下跌。后来一些中小盘股票，中小盘指数实际上是继续高歌猛进的，它连续涨了两年时间。从2008年的10月份一直到2010年的10月份涨了两年的时间，并且它的指数是创了历史新高的，就是说超过了2007年10月份的高点。
所以那段时间中小盘股票表现得非常好，但是那个时候的中小盘股票，它不是市值概念上的股票，它其实更多的是体现在行业层面的，它是很多细分行业的龙头，比如说已经长大的比亚迪，海康威视、东方雨虹，像苏泊尔这些公司，当时都是成分股，所以我觉得当年的整个中小盘能够表现得非常好，很重要原因并不是说它市值小，而是说它代表了一些细分行业的龙头，而这些行业跟那些大市值所代表的行业，比如说像银行，像石油，它是完全不一样的，它体现了一个行业的属性。
但是过去三年时间，很多中小盘股票，它的表现实际上是跟垃圾股指数(申万有一套表征垃圾股指数的方法)，比如说微利股指数，亏损股指数，还有高利润、高市净率的指数，走势是非常一致的。所以我觉得今年我们看到的这些小票之所以表现得很好，本质上跟10年前不是一个概念。
中国经济在高速增长的过程中，其实有很多的行业都是可以慢慢长大的，并且在十几年前股票市场的数量并不是特别的多，大概十几年前也就1000多家，但到今天的线家上市公司了，现在基本上每个行业的龙头都已经上市了。
现在整个小票为什么比较难长大，原因就是现在整个格局，不是增量市场，更多的是存量经济。在存量经济当中，指望老五、老六、老七、老八能够颠覆老一、老二、老三、老四其实是不太容易的，反而有可能会出现像美股的那种状态，就是一些龙头大公司市值市占率不断提升。
所以我认为今年出现的小票行情，更多的是一个垃圾股的趋势，它跟十几年前的这种成长股的逻辑是不一样的，炒作为主。
整个债券市场从2021年以后，都是偏强的状态，到目前为止看整个市场，不管是研究员还是投资者，大家对明年的债券市场同样是相对来讲偏乐观的状态。
主要是两方面的原因，第一，从大家对经济的看法上，大家可能觉得整个债券市场仍然是一个相对偏强的资产。
另外一方面，从宏观杠杆率的角度去看，从疫情之后，整个宏观杠杆率又是出现了比较明显的一个抬升，基本上从差不多200多一点，到250左右，到接近300的水平。在这样一个水平之下，意味着整个经济能够承受的利率可能确实存在天花板的。
从投资者的行为角度去看，他们放眼看整个金融市场，股票市场仍然是一个偏弱的状态，非标基本上没有了，房地产到目前为止也是一个显著下行的格局，可能大家觉得债券市场仍然是比较好的可避寒的这样一个状态保底。
从今年的角度去看，过去三年的状态其实比较类似的就是利率债，包括高等级债，它的收益率确实在慢慢往下在走，但是幅度是很小的，基本上就是螺蛳壳里做道场。尊龙凯时app债券市场能够体现出来的所谓超额收益主要是信用债，特别是在房地产跟城投上面。
去年有一些人通过房地产债的，其实是并不是特别强的配置，这个手段挣到了钱。今年可能因为所谓的隐性债务的处理，在城投债上面，有一波比较明显的下行，可转债肯定还是跟权益市场更相关，今年可能可转债就没前两年有机会了。而且可转债不是一个特别大的市场，在偏小的市场里面，因为债券的资金非常的多，所以它的这种配置的增或减，对于市场的流动性的影响会非常的大。
整体我觉得是比较乐观的，因为用一些比较简单的股债比，或者是简单的ERP测算就看得非常清楚。
到今天为止，应该说中国股票市场整体的估值水平是非常低的，我说是整体的概念。如果说以沪深300代表来讲的话，基本上没有之一了就是最低。2005年我们都知道有沪深300指数，从2005年开始到现在为止，如果沪深300指数的PB基本上是降到了历史最低点，就是点17这样一个水平。
所以整体而言，从股票市场的权益的角度来讲，肯定是一个很好的选择，这一点待会鑫冬可以进行一个补充，因为我们在做整个大类资产配置的时候，无非是要考虑股票、商品、债券、外汇，还有房地产这些资产之间的一个比价关系。
你会发现现在的整个债券的收益率是比较低的，也是过去20年收益率最低的一个状态。
房地产市场的话，我们觉得至少作为一种资产，从居民家庭的配置投资首选里面肯定是退出来了，而外汇市场包括整个的商品市场，它的权重是不大的，所以股票市场现在正好处在这样一个状态下，我觉得从权益的角度来讲肯定是要做多的。
如果说从这个位置上，你对权益还抱有一种比较悲观的态度，感觉是有点偏离于常识的。尊龙凯时app
另外一方面我们分析以后，会发现结构上还是有很大的差异。我一直强调一点，现在股票数量是非常多，已经有5000多只股票了，所以以后的中国的A股市场还很难出现同涨同跌。我们在入行前几年的时候，发现股票市场基本上就是90%的股票上涨，90%的股票下跌，牛市的话就是同涨，熊市的话就是同跌，但这种情况那么我觉得在以后的市场中会比较少出现。
所以以前我们在分析很多股票市场的时候，大家容易倾向于从宏观以及流动性的角度去切入，因为你只要把这两个主要的水龙头给它讲清楚了，好像整个股票市场就作为一个整体同涨同跌，但是以后我觉得经济的波动也会变弱，流动性也不会大起大落，在这种情况下，股票市场上可能更多的体现出来是一个行业结构的机会。
所以现在如果说要对股票市场进行分析，我的看法是两点，第一点，现在从战略的角度来讲，应该是对权益市场要保持乐观，因为不管怎么样，它整体的水平是在一个历史最低的状态。但是另外一方面从战术的角度来讲，我们得去看细分的一个结构，不能说遍地黄金闭着眼睛，我觉得不是好方法。
为什么过去几年大家这么密切的跟踪美债收益率，感觉它是对我们股票市场的一个非常重要的流动性的指标。一个重要的原因就是从2016年到2020年这一波核心资产的行情，特别是抱团茅指数的这样一个行情。
因为在当时这样一个环境之下，当茅台上升到了80倍的这样一个市盈率的时候，你通过国内的无风险利率是很难去解释的，但是恰恰大家当时找到的一个东西，就是美债利率是非常低的，所以大家觉得美债利率是可以解释那一波的一个行情的。
然后后面到了21年21年之后，茅指数开始往下走，核心在开始调整的时候，大家又关注到一个情况，美元的美债的收益率似乎也在往上走，所以经过一轮的应该是行情的一个匹配，然后似乎大家找到了一个规律就是说这是不是美债收益率可以作为我们股票市场，特别是核心资产的这样一个无风险利率一个指标。
但实际上从我个人的理解上去看，大家做A股市场跟去配美债，或者说配美股比例，再或者说配置的一个比例的话是完全不能匹配的，大家主要战场还是在A股，为什么大家会去关注美债利率？
核心的一个问题就是过去一段时间他们确实似乎是有关系的，但是可能也仅仅是这一阶段它有关系，后面到底有没有关系？说实话我觉得不一定。
我再补充一下，刚刚鑫冬说的我非常同意，说白了大家犯了一个错误，把一个似乎相关的东西解释为因果，我觉得是一个比较大的错误。
我个人从业这么多年，也接触过外资，包括以前我做卖方的时候经常在海外路演了，我感觉能够有国际配置能力的人，他当然会更加关注不同的国家的资产的比较，但是以A股的角度来讲，相对来说到今天为止，虽然我们已经开放了很多年，虽然说我们身边的很多人可以去买美股甚至买美债，但是大部分的居民他其实还是只能在国内做选择。
所以在这个角度来讲，我感觉就是国内无风险利率用国内的债券的定价是比较合适的。
另外一方面，其实我们现在的整个的利率的状态走势，跟全世界的利率债券的走势是不一样的，这个背离的话已经发生了两三年了，这个可能是跟中国的经济周期跟全世界的经济周期以及跟通胀的水平不太一样，是有一定的关系的，所以我个人倾向于还是应该国内的为基准尊龙凯时app。
我觉得有三点需要去关注。第一点，经历了这么长时间的利率的一个下行，我们金融机构的资产收益跟负债成本的息差是越来越小的。比如银行现在只有三季度末的时候，它的息差水平只有1.6，而我们人民银行给银行的一个及格线，如果差一点的银行的线都不到。像交行的线这样。同时再去看今年以来的保险公司，做长期资产配置的公司，今年三季度的时候，我们看见有些保险公司出现了亏损，那就意味着目前的利率水平跟我们金融机构的一个负债成本，其实出现了一个倒挂的情况。
实际上对于我们利率的下行会有一定的阻碍作用，需要去关注。假如说利率进一步下行，不管是银行还是保险，它的息差太薄了，那么后面如何去实现自身稳健的经营，再去支撑实体经济的一个运行，我觉得是存在问题的。
第二，大家都是从宏观或者政策角度去看，觉得我们利率上不去，货币政策还是要放松，但是需要去关注一个问题，就是利率下行，它是推绳子这样一个作用，就是你可能政策出来了，利率往下走了，但是可能经济并没有享受到实实在在的好处，就跟我们过去几年看到的情况，尽管利率下降，甚至存款利率下行了，但是居民还是在持续的进行存款的配置，然后整体的风险偏好的话是非常弱的情况。而这个情况的话实际上日本是我们的前车之鉴，它的利率低了几十年了。
所以从这个角度去看，我们整个政策的实施是需要去避免走进日本陷阱的。而走进日本陷阱的一个有利的条件就是我们的产业链比日本要好，我们的市场比日本广阔，我们整个资源的要素价格还是要比日本要明显低很多的。
那么如果说我们要避免陷入日本这样一个窘境的话，我觉得我们的政策，我们的利率是不是能够真的像大家想象的，按照日本的路径去运行的。
第三点，其实尽管大家过去三年都在说债券是一个偏好的资产，但实际上我们去看一下公募基金债基的一个收益率的话，今年跟去年连续两年，差不多也就是5%的收益率，债券的配置在目前来看，它不是太好，而是其他资产在过去几年表现太差了。
以前解决这个问题比较简单，比如说像2007年，明显2008年以后由于需求整个的崩塌，包括供给也是很多的，所以这个肯定是要走熊市的，走很多年。
但在2015年2016年以后，就通过供给侧改革改变了这个事情，供给侧改革一开始是慢慢积累到了后面像2020年2021年又由于疫情的阻断，供给进一步的困难就一下子爆发出来，这也就是导致过去几年时间，实际上很多的商品股表现的是非常好的。现在又处在一个临界点上，首先第一个就是他们的资产负债表已经得到了有效的恢复，正常情况下，虽然说我们有很多因素可以限制它的供给层面进一步的扩张，但是不管怎么样，当它的毛利率恢复到这么厚的情况下，这种生产的欲望就会增加。所以从这个角度来讲，未来它的供给跟需求能不能平衡是要打一个疑问的。
第二个现在就是全世界的利率水平在抬升的过程中，肯定对大宗商品的价格是有所抑制的，到目前为止，讲大宗商品，肯定是要看全球视野，全世界没有看到一个新的增长点，能够从需求层面进一步的带动它。
所以我觉得到现在这个位置上这种东西的投资就比较尴尬，无法下一个很强的判断，所以我们对于这类投资相对比较回避，我们也不做空也不做多，因为我们是属于看不清的。
关于汇率的定价实际上是有很多种方法的，我记得原来我在复旦读书的时候，我们的老师专门出了一本书叫《国际金融学》，介绍全球各种经济学流派对于汇率的定价，有最简单的像利率平价，有购买力平价还有很多种方法，你会发现把所有的学派的人拉在一起，给他提供一个素材，然后跟他们说你觉得基于现在的看到的基本面，你认为未来汇率会怎么走？会吵起来会打架，它根本是争论不休的。
而且汇率的问题它很复杂的地方在什么呢？它不是一个绝对值，它是一个相对值。比如说我们讲到的汇率往往都是中国对美国，然后美国对日本，所以它强调的是一个相对的运动，比如说我们的通胀水平可能是比较高，假设那问题如果说美国比我们更高的话，你按照购买力评价的话，他们的汇率就会相对我们来贬值。
所以从这个角度来讲，我觉得汇率的定价很复杂，但是我自己看了这么多年，包括我原来也是学国际金融学的，我就觉得从短期来讲，其实有很多的，比如说利率的周期，比如说现在美国已经在加息，中国的话还处在一个降息的周期，所以在最近两三年的话，你会发现美元对于人民币还是在升值的，反过来讲的话就人民币一直在贬值，然后还有从一些但这些东西是基于短期的，那么从长期从中长期来讲，一个国家的汇率水平其实体现的是国家的综合国力，包括对货币是不是真的任由无限的放松。
我对人民币是很有信心的，特别是在过去三年疫情的角度来讲，你会发现全世界都在大放水，但是中国政府是表现的是比较克制的。中国居民的储蓄率比较高，也是抵挡了一部分的危机。美国或者是全世界只能通过政府印钱的方式使居民变得富有，但中国居民实际上是有储蓄的。
跟我的出身有关系，我原来是在申万做策略的，策略分析员无非也就是三种武器，一个就是大势判断，就是通过比较股票商品债券、外汇，还有就是房地产的比价关系，来确定哪一种资产是最有性价比的。
另外一方面行业比较的话，现在的子行业非常的多，我们自己可能也就跟踪七十几个子行业，那么子行业的比较，其实跟大类的比较差不多。但子行业它有一个问题，就是它的周期不一样，很多行业在不同的经济环境当中，它的周期位置是不一样的，再加上它的估值不一样，所以在这里面它引申出来的武器，实际上是大类资产配置要来的多。
最后一块的话就是主题投资，虽然说从策略的角度来讲，也经常会去用主题投资的方式，但是从价值投资的角度来讲，这个跟主题投资是背离的，因为主题投资更多的把股票就是看作是一个符号，所以从我们的角度来讲，我们经过过去这么多年的探索跟研究，主要还是把我们原来的方法论跟价值投资结合起来，从大势判断跟行业选择的角度，所以我们赚的钱基本上是两种，第一种就是从低估到合理，第二种就是在合理的过程中，随着周期的一个变化，有可能会到一个略微偏高的状态。
但是如果说是进入到那种泡沫阶段，其实我们哪怕是根据我们的大势判断，觉得未来可能还会呈现一段时间的上涨，但这种收益我们基本上也是放弃的，所以就是像2020年那种状态下，我们不会去把握，这就是回到我们价值投资的一个本源。
这个工作的线年那个时候，我刚入行就已经开始做了，如果大家熟悉我的话，就知道我到目前为止出了两本专著，一个叫做《策略投资方法论》。另外一个就是最近才写的《周期估值与人性》。
在《策略投资方法论》里面，把各个行业的景气的一些指标进行跟踪，当时为了跟踪的更加细致，设置了一个所谓的叫驱动力跟信号验证，什么叫驱动力，就是往往一个股票的上涨跟这个行业的某种驱动因素有关系，比如说我们为什么要买煤炭股？因为我们觉得未来的煤价有可能会进一步上涨，而煤价一旦上涨以后，它会提高这些煤炭企业的内涵价值，所以我们要去预判煤价的变动，但是问题是如果等到煤价上涨的时候，实际上这个股票可能就已经上涨了，因为资本市场是有一些前瞻性的，对吧？
所以在这种情况下，我们就需要把煤价作为驱动因子，跟它进行一些链接，能不能找到它的一些提前的变量。比如说对煤炭的消费是取决于对钢铁的消费，或者是取决于对水泥的消费，那么我们对水泥、钢铁再进行一个分析，这样的话整个产业链就链接起来了。再匹配一定的资源，所以我们对于行业景气的研究，基本上就是这样一种状况。
我们公司现在有一个叫行业比较数据库，这个数据库里面大概是有300多个因子，就是一些景气的指标，这些指标基本上是以每周每日甚至每月，最少的频率应该也是每月，季度的频率我们基本上就不看了，尊龙凯时app还是比较高频。第二步就开始我们对这个行业有一些估值的分析。估值就比较简单了，属于绝对估值，相对估值，有历史的序列数据的。再接下来肯定是对资金有一定的跟踪，有一个拥挤度，这些东西就像一个菜谱一样，切切开，剁剁开把它分好了以后，接下来的一个组合就是你的一个经验的问题了。
到组合这一步的话，说实线的这种方法，它是更多的取决于这么多年下来的经验，还有结合你的风险偏好。
有些人他就喜欢去爬山，明明这个行业出现了景气很高，估值也很高，但是这个时候他兴头上在趋势上面，那么也要考虑他的偏好来分析吧。
我们不太喜欢这种行业，我们更加喜欢那种现在景气处在低位，但是它接下来会随着周期的因素会往上走，然后它的估值也处在低位，别人之所以不愿意买，是因为他觉得短期之内我看不到利好，但是从我们的角度来讲，我们觉得它隐含的收益率就已经出来了，我们就愿意买，所以这个是不同的方法论。
我们运行因子库以及行业库，基本上是例行跟踪的模式，如果我们把这个数据弄熟之后，实际上并不会费太多的力气，目前对于整个投资标的，会把它分成三个层次，第一个层次，我们把它理解为是一个稳定成长的重点公司，在分类里面会作为基本面能够永续，大致平稳发展的这样一个状态，我们核心会去重点跟踪它的估值，当它估值处于一个比较低的水平的时候，我们觉得它是触发了我们要去重点跟踪的一个投资案件的这样一个信号。
第二类，最近几年比较火的所谓科技成长的这样一条线索，这些它短期会有非常强的一个爆发力，但本质上来讲的话，它是一个非常强的周期股。这一块的话我们会通过我们的行业的数据库，跟踪整个行业的景气，以及他们各个子行业之间的景气的链条的传导，去把握所谓的周期，科技成长的这样一个景气的爆发的变化。
第三类的话就是我们传统的周期，我们凌总10年前就在做的驱动力加信号验证里面最核心的东西。其实就是我们希望把传统行业的景气的变化，以及它的最终的基本面，或者说它的盈利水平的一个变化把它刻画出来，其实会基于我们对宏观的判断，对于行业的一个跟踪，来形成它的传统行业的这样一个投资判断的这样一个决策。
我们现在的整个系统包括数据库，有一个大类资产配置数据库，有一个行业比较数据库，如果说我们把这个东西给别人看，很多人看的是很头晕的，因为确实有很多指标，包括里面的关系非常的复杂，所以经常有人问我说你能不能就给我10个指标，然后我就用这个东西去打天下，事实上的话这个世界本身就是很复杂，如果说我们能够用300个指标来描述这个世界，就已经是非常的简化了。
所以我们的一个优点在什么地方？就是这几百个指标是我们通过十几年时间一个筛选出来的，我们在刚开始梳理这套系统的时候，可不是几百个指标，可能是上千个指标，所以我们对每个指标它的历史延续各方面都比较熟，打一个比方，你现在看到一个世界地图，你觉得它非常复杂，看不懂或者看得头晕，但是问题是这个世界地图是我一一笔的用手绘出来的，我就很熟，所以现在我们两个人因为已经参与了这个过程了，原来鑫冬在十几年前跟我在申万，我们一起构造系统的，所以现在他下面带的这两个研究员，其实某种程度上他们自己都不太知道这个系统是怎么运行的，但是他们就做一个工作，有数据来的时候你给我记录就行了，所以他们其实并不知道就是说整个的机器是怎么运转的，但是他们能够维护好这个机器就可以了，所以我觉得这个是我们一个很大的优势。
我的感觉有两个，第一个价值投资的方法论相对来说比较容易学，很多的方法论其实是没有办法学的，《金融炼金术》我看了好多遍，说实话我不知道我到底是算读懂了还是没读懂，而且据他儿子的描述，他说其实这根本就不是他真正的方法论，他说主要是靠身体的反应，他感觉不好的时候他的背就会痛，这种东西的话我觉得你很难学，包括我们看到还有像利弗莫尔的一些方法论，他破产过4次，但他都能够东山再起，对不对？
这种情况下我觉得很难学，这不是一个正常人能够做到的，但是价值投资的这些方法论其实是比较容易实现的，关键的问题是在于你很难去真正坚持它。
就像我在这里跟大家分享一个案例，这个故事可能是虚构的，就是说苏格拉底的学生问说你怎么样才能获得智慧？苏格拉底说很简单，你每天早上起来手这么向后甩上100下，再向前甩100下，你坚持100天你就获得智慧了。然后所有的学生说就这么简单，他说是就这么简单，我不需要去摸索，不需要去菩提树下去思考对吧？然后到了100天以后的话，苏格拉底问所有的学生说你们谁做到了？结果所有的学生都做不到，只有一个学生做到了，那个人就是柏拉图。
所以我想说的一点就是价值投资它本质上是一个能学容易学，常人能够去实践的，只是说你最终能够真的做得好的话，其实你这个过程中并不容易，这是我想讲的第一点，就其他的方法论本质上你就是没办法学的，是有跟天分有关系。
第二个这么多年下来，我发现价值投资它是相对一个比较正循环的方法论，什么叫正循环？就说白了这种方法论是大家都能挣钱，共生共存，赚企业的价值的钱，赚低估到合理的钱。这个时候就是你整个社会和整个人它就是能挣钱的，所以这种情况下你会发现它是源源不断的产生出正能力，但是这个市场上有很多的投资方法，它是一种博弈，就说白了跟赌博或者是跟做游戏一样的，就是一个负向的。
我挣到钱是因为我把钱从你的钱包里夺出来，而且有很多方法的话，做得好的人，他整个人滋生出来的是一种负能量，因为它需要不断的去挑战自己的人性。
所有的价值投资者最终能做到人寿财丰，就是因为他在践行价值投资的过程中，他不断的跟社会和谐，不断的产生正能量，所以我说从这样一个角度来讲，这种方法论相对来说就会比较容易被大众所接受。
传统上认为企业价值就是为股东创造的自由现金流。企业价值会不会随着时代的变化而变化？比如ESG等非财务价值？
价值投资本身有很多种流派，流派跟流派之间的话，也是有点不相往来的状态。但是价值投资它遵循的不变的东西是什么呢？一个就是我们投资一个股票是投资于背后的企业，而不是一个符号，这个是价值投资很重要的一个点。这个点现在说起来大家好像就觉得都非常简单，实际上当有人提出这个点的时候是很困难的，就像比如说今天我们都知道有个美洲，对吧？但是你在没有美洲的时候，你要发现美洲新大陆那是很了不起的。
第二点的话，我们价值投资要预留安全边际，我们不要指望自己好像是先知，对未来对什么东西都有很强的把握，我们对很多东西是有可能会犯错误的。所以在这种情况下，我们一定要给自己预留犯错误的容错的空间，我们要4毛买一块，我觉得这个是价值投资最核心的，至于你说你是集中投资还是分散投资，你是买这种什么所谓的烟蒂派还是买成长派，这个都不是价值投资最核心的一个内容。
所以从这个角度来讲的话，我们就是说价值投资大师像巴菲特这么多年下来，他的方法论也在变化，他买的股票也在变化。比如说他在一开始的时候，就跟格雷厄姆的思路是一样的，但是到了后来他开始去买入糖果，买入可口可乐的时候，他就更加重视无形资产了，对吧？
然后再到后面的话，他开始买比亚迪，开始买苹果，这个东西完全就是科技股，这个东西跟价值投资的很多的是不相贯通的，他也开始买并且赚到了很多的钱。所以我觉得价值投资的整个的方法论跟内核肯定是在发生变化的，而且这里我觉得很有意思的一个问题，在2020年年初的时候，霍华德马克思曾经写过一篇文章叫做《价值那些事》，这篇文章的话主要是在他因为疫情被关在家里了以后，跟他的儿子安德鲁进行一个对话。他儿子不太相信他的流派，而且他是做高级债出身的，他儿子更相信成长的概念，因为他儿子估计也就是四五十岁这样一个水平。在过去15年时间之内，美国有14年时间是成长跑赢价值，所以他儿子比较信奉成长，我就发现其实价值投资的内涵是比较多元的，但是归根到底有两个东西是不变，一个我买的是公司，我不是说仅仅把股票当做符号，到现在为止，其实很多人做投资还是把股票当作一个符号。
第二点的话就是我必须给我自己的投资预留安全边际，我必须得4毛买一块有安全边际，这样的话我才能够比较从容，我觉得这个是内涵。
刚才应老师说企业的价值是来自于未来现金流折现，实际上从价值投资的一个角度去看，我们怎么挣到企业未来的钱？
实际上是两种方式，第一种方式就是分子增长，所谓景气的增长，盈利越来越好，自然我们能挣到钱，但是这种东西其实是基于非常强烈的主观预测的，这一块的话实际上在过去几年机构运用的是比较好的，就是所谓的景气投资，但是这两年的话实际上也是出现了一个滑铁卢式的状态。为什么？因为还有一个因素，就是我们还有一块挣钱或者说亏钱的方式，就是我们现金流下面的分母，就是我们折现率，当你折现率给的太低的时候，拿到利息太低的时候，你就要当心一点，有可能这里面是存在一个估值要去下杀的这样一个情况。而这个估值的高低，一方面，如果它是一个正常的情况，就是正常的估值的模型，但是当它出现低估或者高估的情况，高估的时候它是一个资产的泡沫，低估的时候其实就是凌总刚才说的所谓的一个安全边际，我觉得这个也是从折现现金流的一个角度去看，比较重要的两点东西。
